中源协和增发价倒挂主营遇政策困境
2014-04-09 08:47:08   来源：投资者报   

由于国内法律法规的限制，中源协和[1.18% 资金 研报]致力于发展的干细胞业务遇阻。公司近年来谋划转型，但进展并不顺利

《投资者报》分析员汪洋

3月下旬，中源协和股价持续大跌，至3月31日股价收于24.02元/股，此股价已低于中源协和2月份发布的重大资产重组及关联交易预案中的定向增发价格（24.5元/股），出现增发价倒挂的现象。

实际上，自2月24日复牌以来，中源协和的股价一路下跌，表明市场对此增发预案并不看好。

中源协和在自身业务受到政策限制的情况下，希望通过外延收购增强自身的竞争力，但增发价倒挂恐怕将累及交易进展，记者就此致电中源协和，但其官网和年报中提供的电话均处于停机状态。

增发预案发布后股价大跌

与大多数上市公司重大重组时股价飙升的状况不同，中源协和自2月24日复牌以来，其股价一直呈下滑态势，至今跌幅已超过10%，已与增发价形成倒挂。

中源协和主营为生命科学技术开发、干细胞基因工程产业化、生物医疗和基因制药、纺织、印染、服装等业务。公司拥有我国唯一的干细胞产业化基地。

中源协和此次重大重组的标的公司为执诚生物，该公司曾准备通过IPO上市。从去年10月开始执诚生物便已着手上市申请，接受上市环保核查公示。不过后来由于IPO开闸无期，执诚生物选择被收购，曲线上市。

中源协和这次交易主要由发行股份及支付现金购买资产、配套融资两个部分组成，其中交易对价的70%通过股权方式支付，其余30%向控股股东定向增发获得现金支付，同时向控股股东德源投资发行股份募集配套资金2.7亿元。根据标的资产的预估值及预计募集配套资金金额，本次发行股份的总数量预计约为3371万股。

执诚生物为体外诊断试剂生产商。其主要产品为生化诊断试剂,包括肝功、血脂、肾功、糖代谢等9大类,可用于各类生化分析仪,客户为医院、体检中心等卫生机构。公开资料显示，执诚生物2011年、2012年净利润分别增长49%、30%。执诚生物2013年净利润初审数据约为4500万元，扣除非经常性损益之后的净利润约为3800万元。此次收购价格为8亿元，以2013年扣非后的净利润计算，对应市盈率为21倍。

虽然相对同行业已上市公司科华生物[0.81% 资金 研报]、迪安诊断[0.09% 资金 研报]而言，收购执诚生物的市盈率并不高，但执诚生物依然要对其未来3年的业绩做出相应承诺，届时若未达标将对上市公司进行补偿。

预案显示，资产转让方对执诚生物2014年、2015年、2016年的净利润作出承诺，如标的资产届时实际实现的净利润未达到承诺利润数，则资产转让方中的王辉、王荣及上海泽金投资管理有限公司（即“补偿义务人”）应就未达到承诺利润的部分对上市公司进行补偿，补偿方式为：补偿义务人优先以现金对价进行补偿；现金不足以补偿时，再以认购的股份补充。

不过，由于诊断生物试剂行业的公司在与医院及政府的谈判中明显处于弱势地位，加之国内医疗市场的地域性和差异性特征，并不能采取简单的复制扩张连锁模式。从同行业公司的发展状况来看，检测技术创新才是该行业内公司最终胜出的核心竞争力。因此上述增发方案并不被市场看好。该方案公布后，中源协和的股价一路下跌。

此外，收购执诚生物的同时，中源协和实际控制人李德福在持续增持上市公司股份，涉嫌违规增持。但李德福在自查公告中表示，其与本次重大资产重组目标公司董事长王辉在1月8日和1月14日有过两次会面，系目标公司为寻求业务合作而发生，双方未探讨中源协和收购目标公司的可能性，其1月14日的增持行为与后续公告的筹划重大事项无关。不过，按照中源协和当前的股价走势来看，李德福短期获利的可能性不大。

收购和泽生物反受累

对于中源协和来说，通过外延式收购扩大资产规模已不是第一次，中源协和在2012年拟采用定增募集资金的方式收购和泽生物科技有限公司（以下简称“和泽生物”）。

后来由于和泽生物股东藤州生命的实际控制人师鸿翔和中源协和实际控制人李德福存在旁系亲属关系，最终收购和泽生物100%股权的资金将由中源协和自筹解决。

2012年3月，中源协和宣布收购了和泽生物51%的股权。同年6月，中源协和又以2998万元现金收购和泽生物49%股权，并对其增资1亿元。至此和泽生物成为中源协和全资子公司。此次增资完成后，和泽生物的注册资本增加至1.5亿元。同时，公司将向控股股东德源投资借款不超过4.8亿元，用于对和泽生物增资等。

但收购和泽生物并没有给中源协和带来实质盈利。中源协和2013年半年报显示，公司实现营业收入1.66亿元，同比增长28%，实现净利润-80万元，同比下降103%，实现归属于上市公司股东的净利润为-262万元，同比下降118%。

公司在半年报中解释称，盈利能力下降的主要原因为和泽生物为加强全国市场布局的销售费用支出增加、天津空港研发基地投入使用产生的房租及相关资产摊销等运营成本增加，以及公司为支持子公司发展向控股股东德源投资借款产生利息。

在没有给中源协和带来实际利润的同时，和泽生物的众多子公司却出现出资不到位的现象。中源协和在2013年半年报中的承诺事项中透露，和泽生物和赵荣荣、李清泉在天津市成立天津和泽干细胞科技有限公司，公司注册资本2000万元，分两期出资，一期出资1000万元。和泽生物在2010年8月23日出资750万元，占一期出资的75%，剩余的出资在2012年8月23日之前完成。截至2013年6月底，二期出资尚未到位。

和泽生物和北京三有利科技发展有限公司在北京成立北京三有利和泽生物科技有限公司，公司注册资本3000万元，和泽生物认缴出资1500万元，分两期出资。和泽生物在2011年5月出资765万元，占公司认缴出资的51%，剩余的出资将在2013年5月15日之前完成。但截至报告日止，二期出资尚未到位。

全资子公司的出资为何迟迟不能到位？记者就此致电中源协和，但中源协和的电话已经停机。

干细胞业务遇政策困境

今年3月份，无锡首富蒋锡培旗下的上市公司远东电缆非法涉足干细胞领域迎来众多媒体关注，干细胞在此成为人们谈论的焦点。中源协和作为A股唯一一家干细胞概念上市公司也引发市场热议。

中源协和涉足干细胞业务主要受实际控制人李德福的影响。2000年，李德福通过自己控股的华银投资重组了当时以纺织为主营的上市公司望春花（中源协和前身），随后又与国家医药科学院血研所（以下简称“血研所”）组建协和干细胞基因工程有限公司。

干细胞是一类具有高度自我更新和多向分化潜能的细胞，是构成机体所有功能细胞的种子细胞，可以在适宜的培养条件下增殖分化为多种功能细胞及组织器官。但目前干细胞唯一的成熟应用，主要在于治疗白血病方面。在其它领域，即始是在全球范围内也仅处于实验性治疗和临床试验阶段。

实际上，干细胞临床应用在国际上面临伦理、法律等方面的争议较大，在国内也受到法律法规的限制。卫生部于2012年发布的《关于开展干细胞临床研究和应用自查自纠工作的通知》，其中规定，“停止未经卫生部和国家食品药品监督管理局批准的干细胞临床研究和应用活动。2012年7月1日前，暂不受理任何申报项目。”

2013年3月，卫生部又发布了《干细胞临床试验研究管理办法（试行）》（征求意见稿），其中明确规定开展干细胞临床研究“必须符合伦理准则”且“不得市场化运作,不得发布干细胞治疗广告。”

受政策的影响，中源协和的干细胞业务盈利开始下滑。中源协和将主营业务从干细胞资源存储扩大到诊断试剂和检测、化妆美容细胞制品、干细胞临床研究基地等多个领域。但中源协和2013年中报显示，中源协和的主要营业收入还是来自于传统的细胞检测制备与存储业务。

由于成本和费用开支大，中源协和近两年净利润连续下滑。2013年上半年公司已出现亏损，而中源协和今年年初公布的2013年度业绩预告显示，其2013年度净利润约为720万元，同比下降近50%。


公司解释称，业绩下滑主要由于财务费用（借款利息）增加；天津空港干细胞产业化基地项目完工，摊销费用增加；因市场竞争激烈，2013 年公司新增干细胞存储量下降。

在主营业务盈利下滑，其他业务又不能快速带来盈利的情况下，中源协和开始实行涨价策略。据其4月1日发布的提价公告显示，调整后，脐带血/围产期造血干细胞、脐带间充质干细胞、胎盘早幼期造血干细胞、胎盘亚全能干细胞的检测制备费均提高了2200元，调整后的价格分别为1.1万元、1.37万元、1.37万元和1.8万元，但各类干细胞的年度保管费从680元下调至580元。

不过由于2013年业绩预告显示当年新增干细胞存储量已经下降，此时提价能否带来盈利并不乐观。■